一、标的股东为什么会收到一张可转债

并购语境中的可转债，通常指上市公司向特定交易对方发行、用于购买资产的定向可转换公司债券。交易对方不需要另外拿出现金认购，而是以所持标的公司股权作为认购对价。股权完成过户后，上市公司取得标的资产，原标的股东取得上市公司发行的债券。

其本质是“以资产认购债券”，不是上市公司先从公众投资者处融资、再拿募集资金收购标的。公开发行可转债的资金来自市场投资者，并购只是募集资金用途之一；支付型定向可转债则直接交付给卖方，本身就是并购对价。它也不同于非上市企业融资中约定未来按下一轮估值转股的可转债投资。

在转股前，交易对方是上市公司的债权人，原则上享有收取利息、到期要求偿付本息等权利，但不享有股东表决权和分红权。进入转股期后，交易对方可以按约定价格将债券转换为上市公司股份；一旦转股，其身份转为股东，未转股部分则继续保留债权属性。

现金支付在交割时一次结清，股份支付在发行时确定稀释比例，可转债则让最终结果暂时保持开放：正股价格高于转股价格时，交易对方更有动力转股；正股长期低于转股价格时，其可以继续持有，并等待到期赎回。上市公司因此获得现金与稀释的时间缓冲，交易对方则取得“债权保护+股价向上弹性”。但债权保护并不等于绝对保本，上市公司的偿债能力仍是底线。

二、从交出股权到选择转股，一笔交易如何完成

第一步是确定交易价格和支付组合。上市公司与各类标的股东分别协商现金、股份和可转债比例，并同步确定债券面值、期限、票面利率、初始转股价格、转股期、赎回、回售、强制转股以及担保安排。同一笔交易中，创始团队、管理层和财务投资者可以适用不同工具。

第二步是形成重组方案。上市公司对标的资产开展审计、评估和尽职调查，董事会审议后披露预案或重组报告书，随后履行股东会、交易所审核和中国证监会注册程序。定向可转债兼具债券与潜在股份属性，发行人既要符合重组规则，也要满足公司债券发行及向特定对象发行新股的有关条件。

条款设计并非完全自由。按照现行规则，初始转股价格不得低于定价基准日前20个、60个或者120个交易日上市公司股票交易均价之一的80%。交易对方以资产认购取得的定向可转债通常12个月内不得转让；交易对方属于控股股东、实控人等特定情形，或者持有标的资产不足12个月的，锁定期通常延长至36个月。

第三步是完成交割和发行。注册生效后，标的股权过户至上市公司名下，会计师验资，上市公司再向交易对方发行并登记定向可转债。债券数量通常以可转债对价除以每张100元面值计算。自发行结束满6个月后的第一个交易日起，交易对方一般可以申请转股。

锁定期内的可转债虽然不得转让，却可以依照约定转股；转股形成的股票需要继续锁定，转股前后的期限合并计算。存在业绩承诺时，可转债及转股后的股份还可能被锁定至相应年度补偿义务履行完毕。交易完成只是资产已经交割，并不意味着支付风险已经消失：最终转股还是兑付，要到债券存续期内才能确定。

三、近期交易如何使用可转债

2025年以来的代表性方案显示，可转债在不同交易中的分量差异很大：有的仅占总对价一小部分，有的成为主要支付工具，还有的针对某一批交易对方支付全部对价。

以下案例均为上市公司向标的股东发行定向可转债。

富乐德（301297）提供了“少量可转债搭配大额股份”的样本。65.50亿元总对价中，可转债只有约3.60亿元，占比约5.5%，主要作用是给部分交易对方增加支付选择。2025年7月，3,599,009张“富乐定转”完成登记；2026年已有持有人陆续转股，可转债从纸面安排真正进入股权转换阶段。

华海诚科（688535）的可转债权重更高。收购衡所华威70%股权的11.20亿元对价，由现金、股份和可转债分别支付3.20亿元、3.20亿元和4.80亿元。可转债占总对价约42.9%，并单独用于购买部分交易对方所持的30%标的股权，支付工具与股东分组直接对应。

2026年的方案进一步展示了差异化分配。普冉股份（688766）向珠海诺延支付的主要是可转债，其他两名交易对方主要取得股份；日联科技（688531）则根据11名交易对方的投资轮次、是否承担业绩承诺及退出诉求，在现金、股份和可转债之间分别安排。可转债在这里承担的是谈判工具，而非统一发给所有卖方的标准产品。

芯导科技（688230）采用“可转债+现金”，没有在交割时直接向交易对方发行股份，2.76亿元可转债约占总对价的68.6%。华菱线缆（001208）则先以现金取得安徽三竹35%股权，再拟以9,163万元定向可转债收购另外35%；就第二步交易而言，全部对价均由可转债承担。

四、近期案例反映了哪些结构变化

第一，可转债的角色从“少量搭配”扩展到“主要支付”。富乐德的可转债占比约5.5%，华海诚科约42.9%，芯导科技约68.6%，华菱线缆第二步收购则全部使用可转债。支付比例开始围绕现金储备、股权稀释和卖方接受度逐笔设计。

第二，支付工具开始按交易对方拆分。财务投资者通常更重视退出确定性，可能偏好现金；管理层和创始股东需要继续参与经营，可以取得股份或可转债；持股时间、业绩承诺和锁定期限又会进一步影响选择。多种工具并列，使上市公司能够分别处理不同股东的诉求。

第三，应用场景不再局限于一次性收购100%股权。近期方案既包括横向产业整合，也包括收购控股子公司剩余股权、分两步取得控制权。华菱线缆“先现金、后可转债”和普冉股份分阶段增持，说明可转债可以嵌入连续收购，而不只用于单笔重大重组。

背后的制度基础已经明确。2018年证监会启动试点，2023年发布专门规则，统一定价、锁定、赎回回售和权益计算要求；2024年“并购六条”又明确鼓励综合运用股份、定向可转债和现金。制度标准化降低了方案设计的不确定性。

市场因素同样关键。科技企业研发投入高，希望把现金留给经营和整合；股价波动时，纯股份支付容易因换股价值变化引发分歧；大量交易还涉及创始团队与多轮投资机构，单一支付方式很难同时满足留任、退出和风险控制。可转债的实际价值，在于把这些分歧转化为期限、转股价格和锁定安排。

五、企业是否应该选择可转债

对收购方而言，优势主要有三点：交割时无需支付同等规模现金；可转债转股前不会立即增加股本，能够推迟控制权稀释和每股收益摊薄；低票面利率还可降低存续期内的显性利息支出。通过锁定和业绩补偿安排，上市公司也能继续约束承担经营责任的标的股东。

但代价也必须提前计算。若正股长期低于转股价格，持有人缺乏转股动力，上市公司将在到期时面临集中兑付；若正股上涨并大规模转股，原股东仍会被稀释，只是时间推后。定向可转债常见低利率、无担保和不评级，并不改变其债务属性，发行人需要持续披露并承担受托管理、付息和偿债义务。

对标的股东而言，可转债保留了转股分享上市公司上涨收益的机会，也比直接拿股票多一层债权安排。但其流动性弱于现金和普通流通股，锁定期内不能自由转让，转股后股份还可能继续锁定。票面利率通常很低，若上市公司信用恶化，所谓“债底”也会同步变薄。

企业决策前至少要完成四项测算：按全部不转股假设，上市公司能否在到期时偿还本息；按全部转股假设，控制权和每股收益会被稀释到什么程度；交易对方是否真的愿意承担上市公司信用和股价风险；业绩补偿、锁定、赎回与转股条款能否形成闭环。

适合采用可转债的交易，通常具有几个特征：上市公司希望保留现金且具备可靠偿债能力，标的股东认可并购后的长期价值，交易对方诉求复杂，直接发股又可能造成较大即时稀释。若卖方只接受确定性退出、上市公司负债已经偏高，或者潜在转股会冲击控制权，现金和股份反而更直接。